Экономическая библиотека

Учебники по экономике

5.2. Дисконтирование доходов и расходов

  Перед предпринимателем или собственником предприятия (акционером, участником) постоянно возникает вопрос: какому из нескольких альтернативных вариантов вложения финансовых средств отдать предпочтение? Куда вложить средства? Стоит ли их вообще вкладывать в производство или лучше держать в банке? Ответ в самом общем виде очевиден: вложение средств целесообразно, если доходы превышают издержки, и из нескольких альтернативных проектов следует выбирать тот, который дает наиболее рентабельный результат.
  Как определить реальную эффективность инвестиций с учетом временного фактора (иногда несколько лет), изменения темпов инфляции, налогов и т. д.?
  Одним из самых доступных и распространенных способов использования денег является их хранение в банке и получение дохода в виде процентной ставки. Отсюда можно сделать первую рекомендацию: инвестировать средства в производство (или ценные бумаги) имеет смысл, если при этом можно получить большую чистую (за вычетом налогов) прибыль, чем от хранения в банке.
  Для того, чтобы правильно оценивать полученный доход необходимо все расчеты производить на какой-то определенный момент времени, лучше всего на момент принятия решения [27, 30]. Соответственно, все денежные суммы, которые будут получены в будущем, необходимо привести (пересчитать) на этот момент времени с учетом действующей процентной ставки.
  Рубль сегодня - это нечто лучшее, чем рубль, который будет получен через год. Если задана годовая процентная ставка г, то из вложенной суммы S0 мы получим: в конце первого года S1 = (1 + r)S0, в конце второго года S2 = (1 + r)2S0 и т. д., так что через n лет наш вклад увеличится в (1 + r)n раз:

Sn = (1 + r) nS0 .

  И, наоборот, если известна сумма поступлений от реализации проекта в n-м году (Sn), то денежный эквивалент этой суммы на данный момент определится по обратной формуле:

Формула

  Эта процедура приведения (перерасчета) с учетом процентной ставки и называется дисконтированием.
  Методы определения ставки дисконтирования. Как уже отмечалось, коэффициент дисконтирования учитывает различные виды инфляции, изменения процентной ставки, нормы доходности и т.д. Он определяется на каждый расчетный год как at = (1 + r)-t, где г - ставка дисконтирования, равная в простейшем случае банковской процентной ставке по депозитам (в расчет предпочтительнее брать наиболее надежные банки, например Сбербанк). Однако процентные ставки по депозитам в российских банках не отражают реального уровня доходности капитальных вложений в реальном секторе экономики и определяются спекулятивными факторами. Уровень доходности капитальных вложений существенно (в разы) различается в различных отраслях. Таким образом определение (или выбор) ставки дисконтирования является не тривиальной задачей.
  Наиболее точно экономическое содержание понятия «ставка дисконтирования» отражает следующее определение: ставка дисконтирования представляет собой среднюю доходность, которую может получить инвестор при вложении денег в проект, альтернативный рассматриваемому.
  Расчет (выбор) ставки дисконтирования определяется с учетом:
  • способа учета инфляции при расчете денежного потока;
  • участника проекта, для которого рассчитывается NPV;
  • располагаемой информацией.
  Основное допущение расчета - принятие неизменной величины ставки дисконтирования в течение всего жизненного цикла проекта. С течением времени неминуемо изменение факторов, определяющих величину ставки. Например, на этапе строительства бизнеса может наблюдаться постоянное снижение рисковой составляющей за счет уменьшения риска «нереализации проекта». По прошествии срока окупаемости, риск инвесторов, связанный с возможным «невозвратом» денежных средств, также сводится к нулю. Однако в возможно более сильное противонаправленное изменение других факторов влияния, нивелирующих снижение рисковой составляющей и способствующих не понижению, а повышению ставки дисконтирования. Прогнозирование всех факторов влияния практически невозможно. Поэтому, при составлении предварительных расчетов, как правило, делается предположение о неизменности ставки дисконтирования в течение всего жизненного цикла проекта.
  Расчет ставки дисконтирования является одним из наиболее дискуссионных вопросов инвестиционного планирования. Некоторые аналитики представляют расчет ставки как одну из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач в процессе оценки инвестиционных проектов. Другие относятся к этой проблеме критически, обосновывая свою позицию неизбежной погрешностью предварительных экономических расчетов, в результате которой даже перспективный проект при выборе «не той» ставки дисконтирования может быть признан убыточным.
  В основе споров о выборе ставки дисконтирования содержится не только приверженность оппонентов к той или иной экономической школе, но и их более «приземленные» интересы. Инициатор проекта, представляющий проект стороннему инвестору, заинтересован в обосновании минимальной ставки дисконтирования (при этом NPV повышается и в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор, напротив заинтересован в применении повышенной ставки, полноценно учитывающую инфляцию и риски. Таким образом, «политический» интерес нередко формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
  В то же время, расчет NPV отражает только качество генерируемого проектом денежного потока при рассчитанной (или выбранной) ставке дисконта. Поэтому, для учета интересов всех субъектов инвестиционных отношений возможен компромисс представления данных в виде построения графика зависимости NPV от ставки дисконта. При этом каждое заинтересованное лицо может оценить величину NPV проекта при любой устраивающей его ставке дисконта, причем без какой-либо полемики относительно выбора «единственно приемлемой» величины ставки. Для построения графика зависимости NPV от ставки дисконта возможно использование электронных таблиц Microsoft Excel. Компьютерные программы позволяют легко варьировать значения ставки дисконтирования, но это не снимает задачи определения значения ставки дисконта, наиболее адекватно отражающего уровень доходности в той отрасли, в которой предполагается реализовать бизнес-проект.
  Существует несколько оправдавших себя подходов к определению ставки дисконтирования. Наиболее распространены следующие методы расчета ставки дисконтирования:
  • метод оценки капитальных активов (CAPM);
  • модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
  • метод кумулятивного построения (CCM).
  Метод оценки капитальных активов CAPM (Capital Assets Pricing Model). Этот метод был разработан в начале 60-х гг. прошлого столетия У. Шарпом. Основан на анализе изменения доходности свободно обращающихся на фондовом рынке акций. Может быть использован открытыми акционерными обществами, разместившими свои акции на фондовом рынке; для «закрытых» организаций, метод требует корректировок. Расчетная формула:

Формула

  где r - ставка дисконтирования; R - безрисковая ставка доходности; В - коэффициент, являющийся мерой систематического риска и учитывающий макроэкономическую ситуацию в стране; Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке; х - премия, учитывающая риски вложения в малые предприятия (риск невозможности погашения долгов по причине недостаточного имущественного обеспечения); y - премия, учитывающая недостаток информации о реализуемом проекте. Если инвестор располагает всеми данными, необходимыми для оценки перспектив проекта, величина премии принимается равной нулю; f - премия, учитывающая страновой риск.
  В качестве безрисковой ставки, как правило, используются:
  • ставка по депозитам в банках наибольшей надежности;
  • доходность по государственным долговым обязательствам.
  Фактически, коэффициент в представляет собой отношение изменчивости курса акций данного предприятия к изменчивости аналогичного показателя по рынку в целом. Если курс акций предприятия изменяется в два раза медленнее среднего показателя по рынку, коэффициент принимает значение 0,5.
  В большинстве пособий при расчете ставки дисконтирования методом CAPM рекомендуется учитываться риск вложения в малые предприятия. В то же время, сама возможность применения метода CAPM при оценке эффективности малого бизнеса сомнительна.
  Заметим, что в ряде случаев безрисковая ставка может включать в себя страновой риск. Поэтому следует избегать возможного дублирования этого риска при установлении рисковой премии f.
  Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC) используется при расчете NPV в целом по проекту и учитывает соотношение акционерного и заемного капитала. С экономической точки зрения представляет собой средневзвешенную стоимость используемого компанией капитала. Метод базируется на предположении, что альтернативным способом вложения денежных средств компании является финансирование своей текущей деятельности (замещение заемных средств при увеличении оборотного капитала). Расчетная формула:

Формула

  где r - ставка дисконтирования; kd - стоимость привлечения заемного капитала; tc - ставка налога на прибыль; kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); Wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; Wp - доля привилегированных акций в структуре капитала; Ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала. Метод кумулятивного построения (ССМ). В основе метода лежит учет премий за риски вложения капитала. Расчетная формула:

Формула

  где: R - безрисковая ставка; j =[1;k] - количество учитываемых инвестиционных рисков; Gj - премия за j-й риск.
  В ставке могут быть учтены следующие риски:
  - недостаточная диверсифицированность продукции;
  - недостаточная диверсифицированность рынков сбыта;
  - размер предприятия (риски вложения в малые предприятия: дефицит имущественных средств для покрытия инвестированных средств);
  - страновой риск;
  - недостаточность информации о перспективах реализации проекта.
  Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)», утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999 г.) рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода [20]:
  • страновой риск;
  • риск ненадежности участников проекта;
  • риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
  Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами.
  Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.
  Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.
  К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем методы WACC и САРМ.
  Определение ставки дисконтирования экспертным путем. Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

 
© www.eclib.net